吴晓求央行不可能救市注水会带来更大危机

吴晓求：央行不可能救市 注水会带来更大危机

吴晓求说：“要标本兼治，要把眼前的困难决，之后要推进大幅度改革，把产生这些现象的制度性原因逐步加以消除，所以问题不解决，只注入水是不能标本兼治的。”

今日，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求在某论坛上作了主题为《宏观经济与股市走向》演讲。他表示，对于银行间市场流动性短暂危机，非常不赞成当前的主流的看法：说央行不能救，因为他们犯了错误，让他们降准。这是因为他们不知道央行在金融活动中的职责是什么。　　吴晓求介绍到，央行有两大职责：一是长期职责是保持本国货币的稳定，二是短期职责，保证一个国家金融市场的稳定性。当金融体系或金融市场出现了短期流动性困难时，央行是有责任和义务提供短期的资源，否则它就背离了央行的基本职责。　　他说，当天晚上发了一个微博，对这个观点提出了系统的批评：当前的说法是不负责任的，如果注水就会纵容金融扩张，并在一定程度带来更大的危机。　　吴晓求说：“要标本兼治，要把眼前的困难决，之后要推进大幅度改革，把产生这些现象的制度性原因逐步加以消除，所以问题不解决，只注入水是不能标本兼治的。”　　因此，吴晓求认为央行不可能救市场。　　吴晓求：央行救助并不意味着货币政策转向　　吴晓求表示非常赞成商业银行收缩一些表外业务，但是对于降杠杆问题，他认为，中国金融体系的杠杆并不是很大，所以去杠杆化可能还没有到。　　吴晓求认为央行的行为并不是惩罚他们所犯的错误，要通过流动性危机使得银行业自食其果，这样会给整个金融体系和资本市场带来严重的后果，而且这种后果是莫名其妙的，我们只要花很小的成本就可以解决。当前的救助并不是容忍商业银行盲目进行资产扩张，而是要让他用一段时间调整他的策略。　　因此，这种救助也并不意味着货币政策的转向，吴晓求认为当前不会采取扩张式的货币政策。　　吴晓求：中国出口数据不支撑人民币升值　　吴晓求表示，中国过去货币升值是出口贸易带来的，现在中国的出口数据中已经找不到人民币升值的理由了。　　吴晓求认为，从长期来看，QE没那么大的力量促使人民币升值，而且美国的注水也不是那么多，美国还有某种回流的措施。因此，吴晓求分析人民币升值的主要原因来自于外部环境，世界各国主要发达经济体基准利率很低融资100亿美元都可以，很多生意人融到100亿美元进入中国市场，在中国市场挣6%的收益，这种规模是很大的。吴晓求认为这是推动人民币的升值的原因，而这个升值是没有意义的，因为钱在外部，没有流入到实体经济。另外，他提到，最近中国有大量的虚假出口贸易做外汇套利的，这实际扰乱了中国的金融秩序。　　吴晓求：重启IPO首先要解决资金来源问题　　吴晓求表示，在银行间拆借市场流动性不足时，救助是必要的。下半年股市不会更坏，重启IPO首先要解决资金来源问题。　　银行间拆借利率的飙升引发了市场的恐慌，同时导致了银行股暴跌、资金价格大幅攀升，而央行定向提供流动性的举措仿佛又缓解了一些压力。对此吴晓求表示，在银行间拆借市场流动性不足时，救助是必要的，如果在整个金融体系处于“风雨飘摇”的状态下再采取措施，就会花费巨额的成本。央行的首要职责是维护金融体系的稳定，解决现有问题的标本兼治方法是在实施救助的同时，还要推动金融制度的改革。　　在恐慌的气氛下，A股已经跌破1949点，对于下半年的走势，吴晓求表示，下半年不会比上半年更坏。但同时要注意，股市的下跌是由于现行金融制度引起的货币供给的结构性错位所引发，这不是短期能够解决的，改革需要漫长的过程。　　新股发行改革已经基本定调，虽然没有公布新的方案，但IPO重启只是时间问题，对此吴晓求表示，新股改革虽然有些新意，但如果现在重启IPO就是没有把握好问题的关键。重启就首先应解决资金来源问题，目前养老金制度没有改革，外围资金进入股市的比例也没有加大。虽然股市中有很多具有投资价值的股票，但资金就是不愿意进入股市，这是由于投资者的预期改变了。

卢锋：中国发生大范围危机的可能性不大　　北京大学国家发展研究院副院长卢锋表示，中国整体的基本面没有太大的问题，发生大范围危机的可能性不大。　　进入6月，一场“钱荒”席卷了中国资本市场，上海银行间同业拆放利率(Shibor)急剧攀升，并于6月20日达到了历史峰值，中国银行业是否会出现流动性危机？对此卢锋表示，Shibor的飙升确实造成了剧烈的市场波动，但这与真正的危机还有所区别，发生大范围危机的可能性不大，中国整体的基本面没有太大的问题。　　美国QE退出时点已经明确，资金回流美国本土的预期在不断的加强，这直接导致了全球资本市场的巨大波动，黄金等商品价格暴跌，全球各主要国家股市也同时大幅下跌。而在中国同时面临“钱荒”的背景下，货币政策是否有必要进行调整？　　对此卢锋表示，美国退出QE计划的时点比预期早，因此对全球资本市场造成了较大的影响。但从目前的货币政策来看，还没有处于过于紧缩的状态，整体仍然维持着中性的水平。而从近期央行对于调节资金结构强硬的态度来看，市场的游戏规则正在发生变化。　　卢锋：六大数据对比证明宏观经济仍在合理区间　　卢锋表示，中国宏观经济形势有一些问题，但本身并无大碍。卢锋从以下六类数据的对比和分析中得出以上观点：　　一、上半年前5个月的宏观经济形势可以进行对比观察。宏观经济增速确实比原先特别是去年年底的预测要低，比如一季度7.7%，比原先预测的8.15%的数字下降得很快，第二季度是7.95%。因此，宏观经济增长可能要比20多家宏观经济学家预测得低一些，也就是说经济增速比原来预期得低。　　二、从前5个月金融货币总量来看，金融总量的扩张不算太差，比如广义货币增长率前5个月大概是15%—16%的增长，信贷在15%上下，社会融资总额的增长率，存量的年度增长率大概在21%上下。因此，现在说中国陷入流动性陷阱显然不符合。从物价对比来看，CPI跌跌不休，从2.9%跌到2.6%，但CPI仍然在2%、3%，处于比较温和的通胀水平上。所以，很难说中国进入通货紧缩期。　　三、中国过去5个月工业增加值速度相对比较弱，目前处于10%上下，这个指标多年水平偏弱，特别是电力增长率在5%上下(最低的是2%—3%)，反映了重工业部门现在正处于比较疲软的状态。另一方面，中国投资总增长率还可以，并不算很强，但20%以上的投资增长率也还可以。投资还可以，工业增长相当弱，说明中国工业部门产能过剩压力比较大，去库存化的过程正在进行中。　　四、制造业投资相对比较低，5月份的只有18%左右，但社会投资增长非常强劲，这大概反映了中国财政，特别是地方政府的投资项目力度还算比较大，支撑力度比较大，但房地产整体偏弱。　　五、中国的消费过去5个月实际增长的平均水平是10%，这和中国消费零售商品实际增长的历次水平相比是偏弱的，大宗的种类消费对象增长还是比较快的，比如汽车过去几个月销量增速在12%左右，这是在一些城市对汽车数量控制情况下实现的。房地产是量价齐升，和股市正好反过来。看房地产前5个月的销售大概增长了3成以上，价格也增长了1成左右。　　六、尽管总需求相对增速低缓，但中国的劳动市场现在看起来还算平稳，去年年底的数据反映，中国非农就业扩张仍然在千万级以上，去年中国的工资仍然在增长，今年年初的民工工资也还是有明显增长的态势。从各个城市求职中心提供的数据来说，如果计算劳动求职倍率(就是说一个人要求职，求职中心有多少各位给他提供)，这个数据还在1以上，而且这个数据还在上升。当然，这个数据不能反映劳动市场全面情况，尽管宏观经济相对低缓，劳动力市场到目前为止还是平稳的状态。　　从这六方面对比来看，可以对中国宏观经济形势做个大概的判断，中国经济增速处于减缓的态势，并且仍然存在下行的风险。结构对比来看，增速还处于各方可接受的合理区间上，到现在还不能说有非常大的问题。正因为如此，中国经济增长有问题，但尚无大碍，还没有太大的问题。 　　卢锋：经济增长的下行压力与周期惯性有关　　卢锋表示，中国经济增长的下行压力与周期惯性有关，这主要表现在两个方面：　　第一是外部原因。尽管外部经济，美国第一季度经济增长率2.4%，相对较好，也有专家认为现在美国经济处于非常好的状态。总体来看，美国经济、发达国家经济在金融危机后期处于弱势状态，这个状态随着最近美国要退出量化宽松政策而改变，在一个时期来看，外部经济对中国经济的影响可能时好时坏，时高时低，但总体拖累因素要大于利好因素。　　第二是内部因素。卢锋个人认为，可能和我们在过去十年里或金融危机以来，中国经济快速增长过程中积累了一些高杠杆率、高杠杆化、高风险的因素有关。这样一些因素的调整可能在新一届国家领导人的政策组合目标优先度当对有所提高，实际前一届国家领导人对这个问题也很重视，也采取了很多措施。对金融风险的防范可能会在短期对经济增速产生某种牵制作用，尽管长期对中国经济重回内生的，相对比较快的增长轨道是有利的。 　　卢锋：通过价格平抑调控房地产价格比较困难　　卢锋表示，房地产过去十年的增长其实做出相当大的贡献，无论是经济增长方面还是房地产本身都是做出很大贡献的，这是共同的共识，但在货币快速扩张的情况下，物品价格上涨程度和物品资产价格弹性有反向关系或规律。　　他提到，货币冲击以后，投资人一定会把资产拿走，有一个问题，价格涨了之后很难通过供给把价格快速打压下去。什么样的东西符合这个属性特点呢？有很多，看来房地产是非常重要的对象，过去股市也是，但后来知道，中国股市供求环境挺大的，有很多IPO项目等在那里，预IPO的公司加班加点开会。但房地产要通过价格平抑比较困难，一是因为经济周期，二是因为中国的土地制度。　　所以，中国的房地产方面，卢锋个人认为，就变化在货币过量冲击下最薄弱，价格最容易上涨，受货币冲击影响最大的行业，也就是说货币扩张的背景下，房地产是最容易产生泡沫的。当然不仅房地产，还有其他的，比如字画、古玩，但这些相对盘子比较小，对总体的格局影响有限。所以，大家都公认，虽然房地产成就很大，但问题不少，它就会表现为沉淀在一些机构投资者资产负债表中的占比过高的风险性因素。

潘向东：金融资源错配导致银行间市场利率大涨

银河证券董事总经理兼首席经济学家潘向东发表了题为“产业政策与股市政策走向”的主题演讲。潘向东表示，目前我国金融市场面临的一个主要问题是，金融资源错配阻碍了经济转型。

潘向东首先回答了主持人关于IPO会不会重启的问题，他表示，IPO肯定会重启，预计可能在7、8月份。按时间节点来说，IPO已经停了这么长时间，股市虽然短期内遇到了冲击，但作为监管当局来说，如果更多着手于制度方面的建设，一个市场没有新鲜血液增加的话，它也不会是一个什么健康的市场。

潘向东说，金融资源的错配已经阻碍了经济的转型，大家讲到错配，更多讲的是期限的错配，而今天要讲的是领域的错配。为什么短期内会出现利率大幅盘升，而且人民银行还给予警示作用，当时还没有救市行为。

潘向东从三个方面对金融市场走势进行了分析：

1、利率和经济增速应该是完全匹配的，当经济快速往下走的时候我们应该大幅降息。在美国，每次经济大幅回落时，利率会下降很多，而我们的经济往下走的时候，利率是往上走的，出现了相反走势。目前货币总量我们相对比较宽松，M2一季度已经远超过13%的目标，社会总融资规模也非常得大，一季度直接达到2.6万多亿，这样的水平不能说是缺钱的，但经济确实在向下，包括工业增加值。

2、先行指标，汇丰PMI指数、官方PMI指数，以及新订单指数都在回落，可以预期经济未来的走势是要回落的。今年三季度GDP预计会在7.5%以下运行，因为可以通过先行指标看到。

3、从2012年开始，PPI一直处于负的区间里运行，说明经济已经处于通缩的状态。经济往下走，PPI却处于通缩的状态，但利率水平还处于高位，这还只是基准利率，不是短期金融市场的利率。按经济学逻辑，实体经济往下走的时候利率也应该往下走，因为利率往下走的同时需求也是往下走，需求往下走的话，资本的需求也是往下走的。但在目前中国市场上我们却看到了一个相反的现象。这种相反的现象产生的原因就是我们的金融资源出现了错配。

这个错配主要流向了三大领域：

第一个是房地产市场。这一次出现了这种例外，其中有一个方面的原因让大家产生了一个误判，这些钱首先往房地产市场。商品房销售面积在一季度大幅度攀升，与此同时居民中长期贷款在一季度快速攀升。当时说未来投资增速会起来，因为贷款起来了，但没有想到更多的是居民中长期贷款快速攀升。这种居民中长期贷款都涉及到房地产，也就是说我们看到了M2的回升，M1的回升，与此同时社会总融资规范也不断攀升，但这些钱更多流向各地房地产市场，而不是我们所期盼的实体经济中。

第二是地方融资平台。很多地方借了债，没有想去还，不妨试想一下，今年很多城投债是三年期，到今年6月份应该要慢慢偿还了，但很多是通过借新债还旧债，不仅有原有的规模，还有利率。这造成资金流向方向上，都流入到了地方。

第三是银行间市场。 最近银行间理财产品快速扩张，到期数量和年底余额增速一度达到100%，快速扩张。今年6月份到期的有3000多只，规模有10万亿。有一位行长曾经提到过旁氏骗局，不断发新的、规模更大的理财产品。很多方面其实就是金融穿孝，我在付利率，只要能拉到钱就行，反正我可以不断地转下去，转到哪一天停止那是国家的事儿，或者泡沫破裂再说。传销做到最后肯定会有一个链条会断裂的。地方政府融资平台也不在乎利率，只要能拿到钱，反正下一届政府怎么还不知道，只要他在位的时候，这个体系，资产负债能够转下去就行。

潘向东还提到，房地产市场，大家也把它作为金融产品在不断循环，后面不断有资金节盘。虽然我们总量很大，攀升也很大，但总量降不下来。金融资源错配产生很大的问题就是，要钱的地方没钱，需要钱的地方是实体经济，这会导致我们的实体经济、金融环境恶化。现在企业的盈利率也就3%—5%，特别是今后的制造业。利率高企令企业举步维艰，只要我们把利率降下来，整个金融生态环境就会得到改善。但由于现在资金错配率比较高，导致现在恶化的情况在维持。这种环境下没法谈转型。

潘向东：未来防金融风险仍将延续

潘向东在演讲中表示，未来防金融风险仍将延续。未来政策组合会有个过程，特别是盘活存量的过程。由于08年之后的刺激政策更多的是支持了传统工业的发展，并没有与实现经济转型密切结合，这就产生了当前经济运行的困境：全社会创造的财富更多地被银行系统和房地产市场所获取。目前我国金融资源的配置更多的集中于地方融资平台、房地产市场、银行体系和产能过剩行业，其他期待发展的实业在这种恶化的金融环境下举步维艰，因此，这些金融资源集中的行业是急需“去杠杆”，而对于其他产业，特别是与转型相关的产业是急需“加杠杆”的过程。

预计决策当局未来盘活资金存量的思路：严格地方政府和融资平台的资产负债表实现融资平台的逐步出清；通过税收手段抑制投资投机性购房实现房地产市场的逐步出清；通过规范影子银行的发展实现对银行体系的逐步出清。同时，快速启动利率市场化和大幅降低基准利率，改善实业的金融环境，盘活货币存量。

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