小盘股高估泡沫面临破灭

作为一个新兴市场,A股自然难以独善其身。当前的市场中一个泡沫已经从衍生到蓬勃再发展到接近尾声,那就是小盘股泡沫。

诚然,正如格林斯潘所言,我们很难准确判定自己身处其中的一个价格趋势就是泡沫。而在崩溃之后谈论泡沫固然较少争议,但对深陷其中的投资者来说却无实质意义（由于人们事实上很难从此类灾难中汲取教训,这类讨论甚至连亡羊补牢都做不到）。

那么,就没有办法对正在发生的泡沫进行定性和预测了吗？索罗斯的反身性理论对此有较大突破。这其中的根本逻辑是:第一,我们是否相信人性并没有根本的改变？如果相信,那么第二,历史上的诸多经验,包括市场数据和投资者情绪,是否具有借鉴意义？

具体到对小盘股泡沫的讨论来说,那就是历史上曾经有过的小盘股投机曾经达到的估值和狂热情绪,能否作为一个常识来判别目前的情况？而假如数据证明了泡沫的存在,投资者的理性足以让他们承认和接受常识吗？毕竟,正如罗伯特·希勒在《非理性繁荣》一书中所写的那样,对于每一次泡沫,身处其中的人们都会说:这次情况特殊,不同以往。

从数据对比来看,小盘股高估值的情况已经达到了泡沫水平;对于这样的高估值,市场中自然有各种解释,本文将逐一分析,看其逻辑能不能否定这是一个泡沫以及阻挡这一泡沫的崩溃;最后,本文对这一泡沫可能的破灭方式进行了预测。

全球罕见的高估值

从2009年8月起,A股市场的蓝筹股上涨结束了,指数在最近一年里徘徊不前。但绝大多数小市值股票仍继续上扬,其中代表性的中小板综指近几个月更一举超越了2007年上证综指达到6000多的高点。

从估值上看,当前沪深两市的滚动市盈率（TTM,是指根据已公布过去四个季度的每股收益和当前股价计算的PE。以下所有PE值均取TTM）为20.4倍,最近市净率（MRQ,是指根据最近一季度公布的净资产和当前股价计算的PB。以下所有PB值均取MRQ）为2.9倍,与历史数据相比,尚属合理。但除去金融、钢铁、石油石化、煤炭板块之后,这两个指标就飙升到了37倍和4倍。而中小板综指这两个指标为46.5倍和5.67倍。放眼全球发达和新兴市场,这样的估值十分罕见。

从估值的绝对数而言,中小板股票高得离谱。通过数据,更可以发现了A股估值结构的不合理。

与全球主要市场对比。我们将每个市场按照股票的市值规模分为四等:大股票、中股票、中小股票、小股票,定义如下:大/中/中小/小=（市值规模处于所属市场的）前5%/5%-25%/ 25%-50%/后50%。

考虑到PE的高波动性和低对比性以及这些样本包含了诸多差异性较大的市场,我们选用了相对较稳定的PB进行对比。在汇总了近3万个股票数据后发现,在全球主要市场上,中小盘股、小盘股的估值平均而言分别为大盘股的65%和51%,而A股这一指标在150%以上（见表1）,呈现倒挂的态势。

对于一个更小的样本,从相应的A-H股对比中不难发现,部分大股票（特别是银行股）的H股股价高于A股,而所有小股票的H股股价均远低于A股。

当然,行业前景不同可以被当作估值差异的一个解释。但即使在同一个行业中,小股票的估值也更高。可见,对于股价表现的影响力,市值规模差异即使不比行业差异更重要,起码也同样重要。

小盘股高估是不是A股的常态？申万大小盘股指数提供了很好的长期历史追溯工具。其对比结果显示,最近两年小盘股对大盘股高估的情况,在A股历史上是比较罕见的,特别是在2001年以后。

这种小盘股高估的情况在全球有没有出现过？至少在成熟市场,这样仅凭市值小就占优的行情很难见到。而在对比了标普（SP600 Small Cap/SP500）、富时纳斯达克（FTSE NASDAQ Small Cap/FTSE NASDAQ Large Cap）大小盘股指数之后也可以发现,在美国市场,大小盘股指数之间的比价波动比A股（中证500/中证500）小得多。

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