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再遇黑天鹅债市会被砸成什么样

发布时间:2020-03-26 17:45:29 阅读: 来源:皮影厂家

环球老虎财经作者、海通证券首席宏观分析师 姜超

债市再临黑天鹅,中证登于12月8日发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》,地方政府债务甄别完成后,未纳入政府债务的企业债中,除债项AAA、主体AA(展望稳定或正面)以外的质押资格将取消。

1)企业债质押资格门槛大幅提高。企业债除主体AA级及以上(AA评级需展望正面稳定)、债项AAA外,暂停入库;未纳入地方政府债务的企业债,除主体AA及以上(AA评级的需展望正面或稳定)、债项AAA外,将失去质押资格。

2)符合条件企业债新券占比低。整体跨市场企业债约有74%达不到新的质押标准。当前托管在交易所的企业债余额约1万亿,这也意味着如不考虑地方政府债务甄别,将有约7400亿企业债将失去质押资格。

3)约有4700亿企业债老券因此失去质押资格。投债如何纳入地方债务尚无明确标准,按资金流向看只有36%的债务大概率列入地方债务,约2700亿元。这样初步估计约4700亿企业债将失去质押资格。

4)短期去杠杆冲击流动性。短期警惕去杠杆导致的流动性冲击,6月末时约有84只债券质押比率下调,城投下跌明显。

5)抬高社会融资成本,背离整体宏观政策取向。通过是否地方债务来评估企业债风险过于简单,此次新规冲击流动性将抬高社会融资成本,与当前整体宏观政策取向背离。应建立更高监管机构,统筹安排降低融资成本的政策,促进直接融资健康发展。

一、企业债质押资格门槛大幅提高

中证登针对企业债大幅提高质押资格门槛。从12月8日起,除债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上(主体评级为AA级的,其评级展望应当为正面或稳定)的企业债外,暂不受理新增企业债券回购资格申请,已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。

地方政府性债务甄别清理完成后,对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债,继续维持现行回购准入标准;对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券,仅接纳债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上(主体评级为AA级的,其评级展望应当为正面或稳定)的企业债券进入回购质押库。地方政府性债务甄别清理完成后,对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围、且不符合规定的已入库企业债券,将采取措施,分批分步压缩清理出库。

二、中证登回购标准一再提高,折扣系数下调行动不断

中证登回购标准呈不断提高的趋势,今年以来已多次下调标准券折扣系数。中证登于3月25日、5月29日发布通知调整部分回购质押券的折扣系数,并于14年6月27日修订了《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》,按照新的指引,于8月1日和9月5日对部分债券标准券折扣系数进行了下调。

频繁行动的主要目的在于防范交易所债券市场的风险,这也与交易所推出债券ST制度、推行投资者适当性管理等行动一脉相承。

三、符合条件企业债新券占比低

符合条件的企业债发行量占比较低,新规实行后料对新债发行产生较大影响。按照《通知》,在地方政府债务甄别清理完成之前,只有债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上(主体评级为AA级的,其评级展望应当为正面或稳定)的企业债才能新增入库。而从发行量来看,交易所企业债月均发行量约为400亿,其中债项评级AAA、主体评级AA及以上的企业债月均发行量仅约80亿,占比不足20%。

四、约有4700亿企业债老券因此失去质押资格

截至14年12月8日,沪深两所企业债共有1616只,余额2.10万亿,其中目前具有质押资格的企业债共有1412只,余额1.80万亿。而根据新规,达不到债项评级AAA、主体评级AA及以上(主体评级AA,展望需为正面或稳定)的企业债有1407只,余额1.57万亿。从余额来看,不符合标准的企业债占比约为74%。

截至14年10月底,托管在交易所的企业债余额约1万亿,这也意味着如不考虑地方政府债务甄别,将有约7400亿企业债将失去质押资格。

企业债如果可以算作地方政府债务,则不会被取消质押资格,但城投债如何纳入地方债务尚无明确标准,从国务院43号文和财政部351号文来看,纳入政府债务的关键在于两点:第一,属于审计口径的公益性项目;第二,不盈利或者盈利能力很弱,不适合通过市场化方式运作。根据城投债披露的募集资金流向来看,约有36%的债务纳入政府债务的可能性较大。

因而,据我们初步测算,目前在交易所托管的企业债中或有约2700亿因纳入地方政府债务而维持现有质押资格,这也就意味着约4700亿企业债将因此次新规而失去质押资格。

五、警惕去杠杆导致的流动性冲击

今年以来,中证登于3月25日、5月29日发布通知调整部分回购质押券的折扣系数,并于14年6月27日修订了《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》,按照新的指引,于8月1日和9月5日对部分债券标准券折扣系数进行了下调。

取消质押资格或下调折扣系数往往带来较大的调整压力,14年6月末时约84只债券质押比率下调,城投下跌明显,短期警惕去杠杆导致的流动性冲击。

六、抬高社会融资成本,背离整体宏观政策取向

评估风险以是否计入地方债务为标准过于简单,中证登质押新规不利于降低企业融资成本。存量债券将因去杠杆受到较大的流动性冲击,加剧存量债券的估值调整;新发债券大部分将不能进入质押库,势必推升新债的发行利率。利率上升将抬高企业融资成本,与当前的政策取向背道而驰。

未来降低融资成本不能仅靠央行,应建立凌驾一行三会之上的监管机构,统筹安排促进直接融资的政策,防止政策冲突导致社会融资成本不降反升,增加经济和金融风险。

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